Rendement berekenen

Wat is het rendement op uw vermogen?

Bereken rendement

Kwartaalbericht

Ontvang de actuele beleggingsvisie

Schrijf in

Jump start

Gedurende het eerste kwartaal van 2015 hebben de meeste beurzen een mooie stijging laten zien. In het bijzonder vielen de Europese hierbij op. De vraag is of de koersstijgingen voornamelijk het gevolg zijn van euforisch sentiment of ook fundamenteel gedragen worden. Wij neigen ertoe aan de eerste opvatting het grootste gewicht toe te kennen.

Enkele dagen voorafgaand aan het ECB-besluit tot het inzetten van een quantitative easing (QE) programma (het per maand opkopen van €60 miljard aan onder meer staatsobligaties, gedurende anderhalf jaar, om meer liquiditeit in de markt te creëren) begonnen aandelenkoersen al te stijgen. Het fenomeen dat beleggers vooruitlopen op het feit werd duidelijk zichtbaar. In de weken erna – en tot op heden – zijn vele Europese beurzen nog veel verder gestegen. Het ECB-besluit is duidelijk aanleiding geweest om beleggers in nog grotere mate richting aandelen te sturen. Op grond van bovenstaande hebben wij besloten om gebruik te maken van deze forse stijging om op een gedeelte van onze aandelenposities winst te nemen. Desondanks blijven aandelen overwogen in de portefeuilles.

Economie

Al langere tijd zijn wij ‘gematigd positief’ op aandelen met als gevolg een gemiddelde overweging in aandelen. In 2014 waren de portefeuilles tot 65% belegd in Amerikaanse aandelen wegens de duidelijke en aanhoudende tekenen van herstel in de Amerikaanse economie. Voor de eurozone was dit niet het geval als gevolg waarvan wij slechts 20% van het aandelenbelang in deze regio aanhielden. Omdat een toenemend aantal landen binnen de eurozone – waaronder Spanje, Frankrijk en Duitsland – in het afgelopen kwartaal tekenen van economisch herstel liet zien en leading indicators zoals het consumentenvertrouwen aantrekken, is de weging in Europese aandelen opgehoogd, om aldus de onderweging ten opzichte van Amerikaanse aandelen gedeeltelijk te reduceren.

Waardering

Regelmatig wordt gesteld dat de waardering – ofwel de koers/winst verhouding – van aandelen te hoog is, wat aanleiding zal zijn tot een koerscorrectie. Het is waar dat de Amerikaanse Standard & Poor’s 500 index en de Europese EUROSTOXX 600 index in 2012 een k/w verhouding van circa 12 kenden, terwijl deze momenteel respectievelijk 18 en 24 is. Het was opmerkelijk dat Europese aandelen – ondanks het feit dat zij eind 2014 een hogere k/w verhouding hadden dan Amerikaanse – in 2015 met circa 15% stegen, terwijl Amerikaanse aandelen met slechts enkele procenten stegen, het dollareffect niet meegerekend. Beleggers laten zich duidelijk leiden door de verwachting van betere economische tijden en van een hogere winstgroei per aandeel, resulterend in een normalisering van de k/w verhoudingen.

ECB besluit

Het ECB-besluit om een QE-programma op te starten, heeft als doel de effectieve vraag en de inflatieverwachtingen te verhogen. Of dat hiermee lukt, is de vraag. Pensioenfondsen en pensioentrekkers ondervinden druk van de lage rente, wat niet goed is voor de consumptieve vraag. Wat betreft de externe vraag, zolang de VS accepteert dat daar de vraag lager wordt dan deze anders zou zijn, is dit voor de eurozone gunstig maar mondiaal neemt de vraag niet toe. Vraagtoeneming is er alleen als de investeringsneiging spontaan sterker wordt en/of als overheidstekorten door uitgavenverhoging of belastingverlaging groeien (wat alleen in landen met lopende rekeningoverschotten verantwoord zou zijn). Het resultaat moet worden afgewacht. Tot die tijd zal de onzekerheid hierover bijdragen aan de volatiliteit op de markten.

Vooruitzicht

De rendementen op spaartegoeden en obligaties van goede kwaliteit zullen in 2015 uiterst beperkt blijven. Omdat beleggers – institutioneel en particulier – op zoek blijven naar rendement, zal de vraag naar aandelen aanhouden. Althans, zolang het economisch herstel in de
eurozone en de VS doorzet, hetgeen wij vooralsnog verwachten. Stressfactoren (momenteel o.a. Oekraïne, de olieprijs en een eventuele Grexit) zullen er altijd zijn en kunnen het beeld tijdelijk verstoren. Maar uiteindelijk richten beleggers zich op de verwachte fundamentele
ontwikkeling. Daarom kijken wij nog altijd met vertrouwen uit naar de toekomst.

Wereldeconomie

Verenigde Staten

De Amerikaanse economie heeft in het eerste kwartaal van 2015 een voortzetting getoond van het groeiherstel dat enkele jaren geleden is ingezet. Vooral de consumentenbestedingen en de huizenverkopen waren hiervoor verantwoordelijk. Met een door het IMF afgegeven groeiprognose van 3,2% en 2,8% in 2015 respectievelijk 2016 lopen de VS ruimschoots voor op Europa en Japan. In samenhang met deze cijfers is de arbeidsmarkt inmiddels al 6 jaar aan een opmars bezig. Verder lijkt er geleidelijk aan meer opwaartse druk op de lonen te komen. Met name de begrotingsmaatregelen van 2008/2009 en de monetaire stimulering onder de namen ‘Quantitative Easing I, II en III’ hebben hiertoe geleid. Inmiddels heerst de verwachting dat de Amerikaanse centrale bank (FED) in de tweede helft van 2015 zal overgaan tot een verkrapping van haar monetaire beleid, door het verhogen van de rente. Of dit zal gebeuren, is vooralsnog de vraag.

Er zijn namelijk diverse ontwikkelingen gaande die het groeitempo van de Amerikaanse economie kunnen vertragen, waardoor een renteverhoging voorbarig zou zijn. De belangrijkste is waarschijnlijk de aanzienlijk opgelopen koers van de US dollar ten opzichte van de euro. Deze is in amper een jaar tijd ruim 30% in waarde gestegen, wat de binnenlandse prijsstijging verlaagt en de internationale concurrentiepositie van veel Amerikaanse bedrijven aantast, en hiermee ook de groei van de economie. Er is binnen de VS nu al sprake van
een lichte prijsdaling (deflatie). Doorslaggevend in de besluitvorming zal kunnen zijn of zich spanningen voordoen op de arbeidsmarkt en of deze tot loonstijgingen leiden die hoger zijn dan die van de arbeidsproductiviteit. Vanuit dit perspectief bestaat er vooralsnog weinig aanleiding tot een verkrappende politiek van de FED, c.q. een verhoging van de rente.

Per saldo is de prognose voor de Verenigde Staten niet negatief, toch is er voldoende aanleiding om aan te nemen dat de Amerikaanse economie dit jaar geen grote sprong voorwaarts gaat maken.

Eurozone

Nog maar kort geleden waren de vooruitzichten voor economische groei in de eurozone weinig florissant en werd er gevreesd voor een langjarig scenario van onvoldoende groei, lage rentestanden en mogelijk zelfs deflatie. De grote schuldenlast van overheden, banken en consumenten leidde tot lage vraag, wat belangrijke consequenties had en nog steeds heeft voor het economische klimaat in Europa. Voor 2015 en 2016 wordt door het IMF een beperkte groei verwacht van respectievelijk 1,2% en 1,6%. Daarbij speelt mee dat van de afzonderlijke EU-lidstaten wordt verwacht dat zij persisteren met het terugdringen van de overheidstekorten. Tevens bestaat binnen de Europese Unie het voornemen om de solvabiliteitseisen voor banken nog verder aan te scherpen. In maart van dit jaar is de ECB gestart met een opkoopprogramma van (staats)obligaties. Hiermee wordt getracht om maandelijks € 60 miljard aan liquiditeit te creëren, waarvan gehoopt wordt dat deze aangewend zal worden voor nieuwe kredieten, met als gevolg een hogere economische activiteit. In de afgelopen drie maanden heeft dit ertoe geleid dat de Europese kapitaalmarktrentes nog verder zijn gedaald en inmiddels in Duitsland en Nederland zelfs negatief zijn voor staatsobligaties met looptijden tot 7 jaar.

Er zijn meer en meer signalen van een aantrekkende Europese economie. Twee ontwikkelingen leveren hieraan een grote bijdrage. Enerzijds is dit de hiervoor beschreven stijging van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro. Europa heeft immers met zijn open economie veel baat bij zijn lage wisselkoers; deze geeft de concurrentiepositie een duw in de rug. Hiernaast geeft de halvering van de olieprijs een stimulans aan de bestedingen van consumenten en energie-intensieve ondernemingen. Diverse groeiramingen zijn de laatste tijd naar boven bijgesteld. Opgemerkt dient wel te worden, dat de koersdaling van de dollar en de olieprijsdaling niet permanent behoeven te zijn en de positieve impuls hiervan van tijdelijke aard kan blijken. Dit impliceert dat Europa verder werk zal moeten maken
van structurele hervormingen, wil het de concurrentie met de rest van de wereld aan blijven gaan.


Japan

De Japanse economie groeide in het 4e kwartaal van 2014 met 1,5% op jaarbasis, wat duidelijk onder de prognoses lag (2,2%). Het land voelt nog steeds de gevolgen van de btw-verhoging in april 2014, die resulteerde in een aanzienlijke vertraging van de consumentenbestedingen. Ook de bedrijfsinvesteringen zijn lager uitgevallen dan verwacht. De partij van premier Shinzo Abe (LDP) heeft in december 2014 de Lagerhuisverkiezingen ruimschoots gewonnen. Premier Abe krijgt hierdoor nogmaals 4 jaar om zijn politiek van economische hervormingen verder uit te werken. Deze zogenaamde politiek van ‘Abenomics’ behelst een koker met drie pijlen, waarvan de eerste twee al zijn afgevuurd: monetaire en fiscale stimulering (de laatste werd verzwakt door de btw-verhoging). De derde pijl betreft structurele hervormingen ten behoeve van het bedrijfsleven, dat gebukt gaat onder bureaucratische regelgeving en concurrentiebeperkende afspraken. Deze werken dempend op de activiteit. Voor 2015 en 2016 wordt door het IMF een groei verwacht van respectievelijk 1,1% en 1,4%.

Pacific

De groeiverwachtingen voor deze regio zijn bemoedigend. Australië, Nieuw-Zeeland, Hong Kong en Zuid-Korea hebben voor de komende twee jaren groeiverwachtingen van ± 3% per jaar. De prognoses voor Australië worden echter minder rooskleurig indien men de afnemende vraag naar grondstoffen van vooral China meeneemt. De Australische werkloosheid loopt de laatste tijd op en de centrale
bank heeft gereageerd met een renteverlaging.

Opkomende landen

Binnen de opkomende markten is er een grote verscheidenheid aan ontwikkelingen te zien, zoals een recessie in Rusland en Argentinië, stagnatie in Brazilië, tot relatief hoge groeicijfers in China en India. Maar China kampt met het probleem dat een groot deel van de economische groei is ingegeven door op termijn waarschijnlijk in belangrijke mate onrendabele kredieten. Hiernaast heeft China last van de dure renminbi. Volgens het laatst gepubliceerde IMF-rapport zal de Chinese economie in 2015 en 2016 naar verwachting respectievelijk 7% en 6,8% kunnen groeien.

Valuta

De Amerikaanse dollar is met een grote opmars bezig ten opzichte van de euro en de Japanse yen. Het verschil in groeitempo tussen enerzijds de eurozone en Japan en anderzijds de Verenigde Staten, heeft ook de renteverschillen tot historische hoogtepunten gebracht. Zowel de EU als Japan sturen aan op lagere rentes en dit leidt tot een grotere vraag naar dollars. Ook landen als China en Turkije proberen de koers van hun munt te drukken en er wordt door sommigen al gesproken van een wereldwijde valutaoorlog die de rente wereldwijd laag zal houden. Rusland probeert geleidelijk te ontkomen aan de hoge rente die de val van de roebel moest remmen (in 2014 ruim 30% depreciatie ten opzichte van de euro, in 2015 per saldo ongewijzigd). De Indiase centrale bank heeft de rente verlaagd omdat zij vindt dat de regering een verantwoorde begroting heeft geproduceerd. De Indiase munt is in 2015 met ruim 10% geapprecieerd ten opzichte van de euro.

Obligaties

Met de start van het nieuwe opkoopprogramma van de ECB heeft de markt voor euro-obligaties weer een nieuwe impuls gekregen. Na het jaar 2014, waarin de staatsobligaties in Europa gemiddeld met ruim 13% stegen, is ook 2015 begonnen met een rally. De huidige rendementen (lees: rentestanden) zijn historisch laag. Duitse en Nederlandse staatsobligaties hebben zelfs al een negatief rendement voor looptijden tot 7 jaar. Hiernaast zijn de renteverschillen tussen bedrijfs- en staatsobligaties, de zogenaamde ‘spreads’, erg klein geworden. Deze situatie kan nog enige tijd aanhouden, aangezien het ECB-opkoopprogramma bedoeld is om tot september 2016 door te gaan. Wat daarbij tevens een rol speelt, is het feit dat de markt voor Europese staatsobligaties relatief klein is in verhouding tot de bedoelde €60 miljard die de ECB per maand wil kopen. Ook hebben veel financiële instituten inmiddels laten doorschijnen dat zij niet van plan zijn om hun obligatieposities aan de ECB te willen verkopen. Dit drijft de koersen verder op en zou zelfs kunnen leiden tot een negatief rendement op 10-jaars staatspapier. Het moment waarop obligatiekoersen hun top zullen bereiken, komt door het economische herstel echter dichterbij. Het zal voor beleggers daarom zaak zijn om de bakens tijdig te verzetten en om in het bezit te zijn van goed verhandelbare obligaties. Dat zijn in de regel vooral staatsobligaties, waarin wij een steeds groter belang nemen ten koste van bedrijfsobligaties.

Aandelen

Waar Amerikaanse aandelen in 2014 de hoogste rendementen behaalden, is de focus van beleggers in 2015 meer gericht op Europa. Hoewel de stijgende dollarkoers in euro’s gemeten positief uitwerkt voor onze beleggingen in de Verenigde Staten, heeft de hogere wisselkoers op termijn consequenties voor de winstgevendheid van het Amerikaanse bedrijfsleven, dat hierdoor concurrentiekracht verliest. Dit maakt Europa interessanter, want hiervoor geldt het omgekeerde: het Europese bedrijfsleven zal kunnen profiteren van de gedaalde eurokoers. Toch moet de kanttekening geplaatst worden bij het feit dat de waardering van Europese aandelen inmiddels relatief hoog is. Over de afgelopen 5 jaar is de koerswinstverhouding van Europese aandelen van ca. 12 naar 24 gestegen. In vergelijking:
in de Verenigde Staten is dit van 12 naar 18. Met andere woorden: de Europese winstgevendheid is duidelijk achtergebleven op de koersontwikkeling van de aandelenbeurzen. Het is daarom belangrijk dat de huidige gunstige winstprognoses zullen uitkomen, zodat de koers/winstverhoudingen weer meer in balans komen. Wij zullen deze ontwikkeling scherp in de gaten blijven houden. Per saldo blijft ons macro-economisch oordeel voor aandelen ‘Gematigd Positief’.

Conclusie

Voor 2015 en 2016 verwachten wij een verder herstel van de wereldeconomie, nog steeds onder aanvoering van de Verenigde Staten. De verschillen in groeitempo met Europa en Japan worden echter kleiner en zullen gedurende 2016 verder kunnen afnemen. Waar de Amerikaanse rente het dieptepunt voorbij lijkt, kan de rentedaling in Europa, China en India nog aanhouden onder invloed van het ECBopkoopprogramma en het wereldwijde streven naar depreciatie ten opzichte van de US dollar. Voor zowel obligaties als aandelen biedt
dit kansen maar alertheid is geboden. Zowel obligatie- als aandelenbeurzen zullen meer volatiliteit blijven tonen.

In de pers